http://cafe.naver.com/investclass/340  

EV(Enterprise Value) = 시가총액(주주지분) + 순차입금(채권자지분) = 시가총액 + 이자지급성 장단기차입금 - 현금 및 현금등가물, 유가증권 등 EBITDA = 영업이익 + 감가상각비(유형자산 감가상각비 + 무형자산의 상각비) ※ 현실적으로 보통의 국내 제조업 기업에서는 무형자산의 상각비는 제외하고 계산해도 될 것으로 생각된다. ※ 소프트웨어 개발업체인 경우에는 연구개발비를 무형자산으로 계상하여 상각하기도 하므로 유의해야 한다.

EV(Enterprise Value)는 기업 매수자가 기업을 매수할 때 지불해야 하는 금액을 뜻하며, 우선주를 포함한 시가총액에 순부채(총차입금-현금과 예금)를 더한 것이다.
즉 EV는 타인자본의 몫을 포함하여 기업의 전체가치를 표시하는 셈이 된다. 
EBITDA(Earnings Before Interest, Tax, Depreciation and Amortization)는 이자비용, 법인세비용, 감가상각비용을 공제하기 전의 이익을 뜻한다.
이는 기업이 자기자본과 타인자본(부채)을 이용하여 어느 정도의 현금흐름을 창출할 수 있는지를 나타내는 지표가 된다.

EV/EBITDA는 기업가치가 영업활동에서 얻은 이익의 몇 배인가를 나타내는데, 이는 주주지분 뿐 아니라 채권자의 지분 모두 인수했을 때 영업현금흐름으로 몇 년만에 투자원금을 회수할 수 있는지를 나타내는 지표가 된다. 따라서 이 수치가 낮을수록 주주지분 뿐 아니라 채권자 지분을 포함한 투자원금을 빨리 회수할 수 있으므로 저평가된 것이라고 할 수 있다.

이를 달리 해석하면 EV/EBITDA가 낮은 종목은 주가가 낮으면서 차입금이 적고, 영업현금흐름이 좋은 기업으로 영업력과 재무구조가 좋음에도 불구하고 주가가 낮은 종목이라는 의미가 된다. 이와 같은 개념을 가진 EV/EBITDA는 PER과 달리 감가상각방법, 법인세, 금융비용, 특별손익의 영향을 받지 않기 때문에 국제비교지표로 적합하다. 그리고 EBITDA는 금융비용 차감전 이익이어서 재무레버리지가 다른 기업간의 비교에도 적합하다.

하지만 실무에서 EV/EBITDA를 사용할 때에는 주의해야 할 사항이 있다. EV/EBITDA는 연결재무제표를 사용하는 경우에 적합한 투자지표이다. 따라서 단독재무제표를 주된 재무제표로 사용하는 한국에서 EV/EBITDA를 사용할 때에는 각별한 주의가 필요하다. 단독재무제표를 사용할 경우 분자인 EV에는 자회사 투자분이 반영되어 있는데 반해 분모에 해당하는 EBITDA에는 자회사로부터의 영업수익흐름이 배제되어 있다. 즉, 자회사가 중요할 경우 연결재무제표를 사용하든가 아니면 EBITDA에 대한 적절한 수정이 필요하다.

이외에 자기주식을 보유하고 있는 기업의 경우 EV 계산을 위한 시가총액에 자기주식을 제외하고 구했는지, 비영업자산을 보유하고 있을 경우 이를 제대로 평가에 반영하였는지 등에 대한 검토가 필요하다.

해당 기업을 산다고 가정했을 때(EV는 주주가치와 채권자가치의 합계, PER의 경우에는 주주가치),  동 기업이 이익(EV/EBITDA는 본연의 영업활동을 통한 현금흐름을, PER는 당기순이익을 기준으로 함) 창출해서 어느 정도의 기간안에 투자자본을 회수할 수 있는가를 나타내는 지표로 그 방향성은 궁극적으로 같습니다. 투자 자본의 회수기간을 나타내는 지표로서 이 배수가 적을 경우에는 그 만큼 주주가치or주주가치와 채권자가치를 활용해 창출하는 이익or현금흐름이 크다는 이야기가 되며 따라서 저평가되었다고 볼 수 있습니다.

해당 지표의 공식을 정리해보면

■ EV(Enterprise Value): 기업가치 ← 주주지분 + 채권자지분
= 시가총액(주주지분) + 순차입금(채권자지분)
= 시가총액 + 이자지급성 장단기차입금 - 현금 및 현금등가물, 유가증권 등

■ EBITDA: Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation & Armortization(이자, 세금, 감가상각비 차감 전 이익)
= 영업이익 + 감가상각비(유형자산 감가상각비 + 무형자산의 상각비)

■ PER = 시가총액/당기순이익 = 주가/주당순이익

EBITDA는 고정자산 중의 유형자산과 무형자산의 경우에는 자본지출이 있으며 이를 감가상각비라는 항목으로 순차적으로 비용으로 인식을 하지만 실질적으로는 현금이 유출되지는 않습니다. 즉 회계적 이익과 실질적 이익인 현금흐름은 다르다는 것에서 인식하여 기업의 실질적인 현금흐름을 강조하는 것입니다. 즉 기업의 주머니에 영업활동으로 실질적인 현금이 얼마 있느냐에 포인트를 둡니다.

EV는 기업을 통째로 산다고 가정했을 때는 주주지분외에 채권자지분을 고려한 값으로서 상기의 공식으로 일반적으로 구합니다.

EV/EBITDA와 PER의 차이점은

① 기업가치를 주주자본만으로 보느냐? 주주자본과 채권자자본(타인자본)을 함께 보느냐?
② 이익을 회계적이익인 당기순이익으로 보느냐? 아니면 실질적 이익인 현금흐름으로 보느냐?
의 기준 적용에 따라서 다르다는 것을 알 수 있습니다

EV/EBITDA와 PER의 공통점은

결국 두 지표 다 해당 기업을 인수/매수했을 때 동 기업이 어느 정도의 이익을 창출하는가를 나타내는 지표로 이해하면 됩니다. 두 가지 지표 다 배수로 적용됩니다.

EV/EBITDA의 경우에는 경상이익을 반영하지 않으므로 해당 기업이 우량 자회사를 보유하여 지속적인 지분법평가이익을 낸다면 이를 반영하지 못하므로 이익에 왜곡이 생길 수도 있다. 아울러 EV에 무수익자산인 자사주를 제외하고 반영했는 지(즉 시가총액이 발행주식수 기준이냐 유통주식수 기준이냐), 또는 비영업용자산을 제대로 반영하였는지의 여부(비영업용자산을 반영했다면 영업활동을 통한 현금흐름인 EBITDA와 미스매칭) 등도 따져봐야 한다.

EV/EBITDA는 채권자지분을 포함한 총자산으로 어느 정도의 실질적인 현금을 만드는가? 하는 회계적 이익의 단점을 보완하는 지표로서 훌륭하지만 이자와 법인세를 제외하는 값으로 구하기 때문에 단점도 있다. 또한 감가상각비를 수반하지 않는 비 자본지출 서비스 기업의 경우에는 적용하기에는 어려운 부분도 있다.

EV/EBITDA는 자본지출이 필수적이고 따라서 감가상각비라는 비현금유출이 많은 전통적인 제조업체의 경우에 한정하여 PER의 보완 도구로서 사용하는 것이 적당하리라 개인적으로 생각한다.

PER가 높고 EV/EBITDA가 낮은 경우는 기업의 규모에 비해 부채가 작고 감가상각비가 큰 경우에 나타날 가능성이 높다. 특히 금융권으로부터 부채를 지지않고 자산으로 투자하고 감가상각하는 경우에 나타날 가능성이 크다. 감가상각비란 외부로 지출되지 않는 비용이므로 이자비용을 줄이거나 금융소득으로 변할 가능성이 크므로 급격한 턴어라운드 기업이 될 가능성이 있다.  

역으로 PER는 낮은데 EV/EBITDA는 높은 경우는 외부로부터 부채를 끌어들여 사업을 하는 경우에 레버리지 효과일 가능성이 크다. 즉 부채가 크고 업황이 좋을 경우 나타나는데 이 경우 업황이 나빠지면 이자비용과 감가상각비로 인해 급격하게 실적이 나빠질 가능성이 높다.

http://cafe.naver.com/investclass/369  에서 일부 + 기타 여러 소스 정리

자기자본이익률(ROE) = 당기순이익/(기초자본+기말자본)/2 * 100% = 당기순이익/연평균자본 * 100% = Net Income * Sales  * Assets      Sales        Assets    Equity = Profitability * Activity * Solvency = 당기순이익/매출액 * 매출액/총자산 * 총자산/총자본 = Net Income/Assets * Assets/Equity = ROA * Assets/Equity

1. ROE의 의미

순이익은 원칙적으로는 회사에 자본을 투자한 주주들에게 돌아갈 몫이라고 볼 수 있다.
이러한 순이익을 당해년도 평균자기자본으로 나눈 값이 자기자본 순이익률, ROE(Return On Equity)이며, 주주들의 투자수익률을 측정하는 대표적인 지표의 역할을 한다.
일반적으로는 ROE는 장기저축예금의 금리 이상은 되어야 한다. ROE가 은행의 금리보다 낮으면 경영자가 충분한 사업실적을 달성하지 못했다는 것을 의미한다.
그런데 순이익이 줄더라도 배당금을 지급하는 등의 방법으로 자기자본을 줄여서 ROE를 높일 수 있기 때문에, 총자산 순이익률(ROA)도 함께 살펴볼 필요가 있다.

            □ 자기자본(=주주자본) = 납입자본 + 누적이익잉여금

2. ROE의 구조적 분석

■ ROA
  = 당기순이익/평균총자산
  = 당기순이익률 * 자산회전율
  = (당기순이익/매출액) * (매출액/총자산)

총자산 순이익률, ROA(Return On Assets)는 기업의 전재산인 자산을 투입하여 순이익을 얼마나 획득했는지를 측정하는 지표이다. "당기순이익/자산*100"으로 구한다.
ROE와 마찬가지로 판매마진을 높이거나 각종 자산의 회전율을 높여야만 ROA를 끌어올릴 수 있다. 왜냐하면 총자산 순이익률은 "순이익률(순이익/매출액) * 총자산 회전률(매출액/자산)"으로 분해할 수 있다. 즉 총자산 순이익률을 증가시키려면 순이익률을 높이거나 총자산 회전율을 늘려야만 한다.
만일 순이익률은 높으나 자산 회전률이 낮으면 판매마진은 높았으나 판매활동이 부진했음을 의미한다. 반대의 경우라면 판매마진은 낮았으나 영업활동이 활발하게 이루어졌음을 뜻하게 된다.
고객의 예탁금이 자산의 대부분을 차지하게 되는 금융업종에서는, ROE로는 전체 경영성과를 측정하기 어렵기 때문에, ROA를 대표적인 성과지표로써 활용하고 있다. 워렌 버핏은 우수한 금융업종 기업이라면 1% 이상의 ROA를 달성해야 한다고 주장한 바 있다.

■ ROE
  = ROA * 재무레버리지(A/E)
  = 당기순이익률 * 자산회전율 * 재무레버리지
  = 당기순이익률 * 자본회전율       

             □ 자산회전율: 자산을 효율적으로 활용하고 있는가? 를 나타내는 지표
                = 매출액/자산

             □ 자본회전율: 주주자본을 효율적으로 활용하고 있는가? 를 나타내는 지표
                = 매출액/자본

             □ 재무레버리지: 자기자본이 총자산에서 차지하고 있는 정도
                                     즉 자기자본과 타인자본의 비율로서 타인자본을 얼마나 지렛대 
                                     로 활용하는가? 를 나타내는 지표

상기의 수식에서 보듯이 ROE가 증가한다는 것은

 ▷ 순이익이 증가한다
 ▷ 매출이 증가한다
 ▷ 자산이 증가하는 만큼 혹은 그 이상 매출과 순이익 증가하여야 한다
 ▷ 자기자본이 증가하는 것 만큼 혹은 그 이상 매출과 순이익 증가하여야 한다
 ▷ 타인자본을 활용하여 매출액이 늘어나는 정의 레버리지가 나타난다면, ROE도 높아진다

등의 도해가 가능할 듯 싶다....

3. ROE의 유용성

ROE는 기업이 내재가치를 분석하는 데 유용할 뿐만 아니라 주가와 기업의 가치가 적정한 지를 평가하는 데 중요한 역할을 한다. 즉 ROE는 기업이 경제적 해자를 구책했는 지를 보여주는 ‘리트머스 시험지’와 같은 것이다.

더 정확하게 표현하자면 자기자본에 비해 높은 이익을 올리는 기업만이 주주의 입장에서는 장기적으로 성장을 가능성이 높다는 이야기이다. ROE가 주주의 입장에서 기업의 성장성과 수익성을 평가하는 데 단순한 이익의 성장율이나 매출성장율을 평가하는 것보다 더 중요한 척도가 되는 것이다.(회계상의 이익은 분식으로 인해 왜곡이 가능하며 따라서 이익성장율과 같은 단순한 개별지표를 평가하는 것보다 모든 지표가 혼합되어 있는 ROE를 구조적으로 이해하고 평가하면 그 왜곡을 줄일 수 있다는 말이다)

투자자들은 상기의 수식과 도해에서 보듯이 ROE가 높은 기업을 선정해서 투자해야 한다. ROE가 높은 기업은 순이익성장률이 높고 매출액성장률이 높으면서도, 꾸준히 자기자본 즉 해당 기업의 순자산가치가 증가한다는 것을 말하는 것으로 장부가치가 올라가면서 주주이익도 증가한다는 것을 의미한다

ROE가 증가한다는 것은 투자자의 가치/가격지표인 PER와 PBR의 진정성과 순도를 확인할 수 있으며 해당 기업의 주가가 올라가는 비율만큼 주가대수익비율과 주가대순자산비율도 거의 같은 비율로 증가한다는 의미로서 해당 기업의 성장성과 수익성의 예측가능성과 정확성이 증가한다는 의미와 같다

4. ROE 평가 시 몇 가지 고려사항(ROE의 왜곡)

① 과다한 재무레버리지를 활용하는 지 살펴봐야 한다.

ROE가 높은 기업중에서도 이자부부채인 차입금의 비중이 적은 기업일수록 ROE의 순도가 높아진다. 따라서 투자자의 입장에서는 훨씬 투자가치가 높다. 재무레버리지를 활용하여 수익을 증가시킴으로써 ROE의 분자값인 당기순이익을 왜곡시킬 수 있는 과다한 재무레버리지는 주주의 입장에서는 수익률의 순도가 떨어진다. 물론 레버리지를 활용하여 차입금조달비용을 상회하는 이익을 달성한다면 나쁠 건 없지만, 기업이 항상 타인자본조달 비용을 상회하는 수익률을 달성할 수는 없다. 또한 과다한 재무레버리지 활용은 기업에 불황이 닥쳐 실적이 좋지 않으면 차입금의 이자비용이라는 고정비의 증가로 인해 유동성 위기를 겪을 수 있다.

② 자사주를 매입/소각하고 있는 지, 배당성향을 높이고 있는 지 살펴봐야 한다

기업은 순이익으로 재투자를 할 것인 지 내부유보를 할 것인 지 결정을 한다. 재투자나 자본지출을 제외하고 남은 내부유보한 돈은 주주에게 환원하기 위해서 배당이나 자사주 매입/소각을 하고, 남은 최종적인 돈은 이익 잉여금의 증가와 함께 주주자본인 자기자본을 증가시킨다.

여기서 주의해야 할 점은 ROE값을 의도적으로 유지하기 위해 배당성향을 전에 없이 대폭 증가시킨다든지, 자사주를 대폭 매입한다든 지를 살펴야 한다. 성장이 정체되어 있거나 새로운 성장엔진을 확보하지 못한 기업의 경우 감소할 ROE를 감안하여, 자기자본 증가에 기여할 이익잉여금을 줄이기 위해 남아도는 내부유보금을 대폭적으로 주주환원정책으로 사용하여 ROE값을 의도적으로 왜곡할 가능성도 있다. 이 경우에는 주주의 입장에서는 무조건 좋을 수만은 없을 것 같다. 여기에 배당의 함정이 있다. 양날의 칼과 같이 밝은 곳과 어두운 곳이 있기 마련이다.

③ 일회성이익의 증가에 의해 ROE가 증가하는 지도 살펴야 한다.

기업은 부동산/유가증권 매각이익 및 대손충당금 환입이나, 모회사에서의 분사 등에 의해서(자기자본이 줄어듬) 등의 일회성이익이나 구조조정으로 인해 ROE가 큰 폭으로 증가할 수 있으므로 경상이익의 세부항목을 꼼꼼히 살펴볼 필요가 있다.

④ ROE가 꾸준한 지 변동폭이 큰 지 살펴야 한다

지극히 당연하게 ROE가 꾸준한 기업이 좋다. ROE는 5년 이상 10~25%를 꾸준한 수치로 유지하는 기업이 좋다.
ROE가 한 해는 좋았다가 두 해는 나쁘고 변동폭이 큰 기업은 일시적인 호황의 부산물이거나 경기순환적인 기업일 가능성이 크다. ROE가 일시적 호황으로 인해 큰 폭으로 증가하는 경우에는 수익극대화를 위한 효과적인 모멘텀 플레이는 가능하다.

기업의 현재가치가 미래 현금흐름의 할인값이라는 고리타분한 DCF 가치평가방식을 사용한다 하더라도 ROE의 꾸준함은 투자자에게 가장 중요한 판단요소라고 할 수 있는 해당 기업의 장기 이익과 미래현금흐름에 대한 예측 가능성과 정확성을 높여주기 때문이다.