3. 엔화에 대한 단상 : 악영향은 분명하다

시장에서 심각하게 생각하지 않는 사이에 원/엔 환율이 770원대로 하락했다.

원화에 대한 엔화환율이 약세를 지속하고 있는 것은 달러 수급 차이 때문인데, 일본은 달러가 유출되는 반면 우리나라는 은행과 기업의 해외 차입 확대로 달러 유입이 이루어지고 있다. 여기에 더해 일본의 저금리에 따라 엔케리 트레이드 자금이 국내로 유입되고 있는 점도 중요한 엔화 약세 요인이 되고 있다.

우리나라와 일본의 산업별 수출 구조는 상당히 유사하다.

우리나라와 일본 모두 반도체를 비롯한 전자부품과 자동차, 화학 업종이 수출에서 차지하는 비중이 상대적으로 높다. 이런 관계는 중국도 마찬가지지만 중국의 경우 저급품 위주의 범용 제품으로 구성되어 있는 반면, 우리나라와 일본은 제품 구성의 상당 부분이 경합관계를 지니고 있다.

엔화 약세에 따른 영향은

„일본 제품 단가 하락으로 우리 제품의 점유율이 하락하거나
„ 우리 기업이 단가를 같이 인하함으로써 수익성이 나빠지는 형태로 나타난다. 산업 전체의 ‘단가 인하->점유율 하락’에 관한 분석은 광범위한 작업이므로 분석의 초점을 제품간 동질성이 높은 자동차 한 부문에 한정해 살펴 보자.

원/엔 환율이 고점을 형성한 2006년 5월 이후 미국 시장에서 한국(현대차+기아차)과 일본(도요다+혼다+닛산) 업체의 점유율 추이를 보면 7월에 한국 업체의 점유율이 4.9%로 최고를 기록한 후 11월에 4.2%까지 0.7%P가 떨어졌다. 반면 일본업체는 7월 32.1% 이후 연말까지 31~32%대를 꾸준히 유지하고 있다. 엔화 약세에 따른 영향이 2개월의 시차를 두고 나타났고 9월부터 속도가 더 빨라졌다.

엔화 약세가 우리 기업에 얼마나 영향을 주었는지는 4/4분기 실적을 통해 정확히 알 수 있다. 다만 앞의 자동차 사례와 같이 이미 악영향이 상당 수준 가시화되고 있음은 분명하다.

4. 외국인 매도에 관한 단상 : 매도는 계속 된다

2006년 5월부터 외국인이 우리 주식을 내다 팔기 시작했다. 우리는 외국인 매도를 다음과 같은 관점에서 보고 있다.

‘한국을 하나의 기업이라 볼 때 우리 시장은 전형적인 턴어라운드형 이다. 오랜 기간 누적됐던 부실 요인이 외환위기를 통해 표출됐고 부도 위기까지 몰렸다. 이후 구조조정을 통해 체질 변화를 이루어졌고 현재는 모든 과정이 완료된 상태다.

턴어라운드 과정에서 외국인이 주식을 사기 가장 좋았던 때는 구조조정이 이루어지는 기간이고 Valuation의 현실화가 이루어진 현재는 반대로 과다하게 보유하고 있는 주식을 줄여야 할 시점이다.’

한화증권 이종우 센터장

1. 경기에 관한 단상 : 시장은 확실한 증거를 원한다

국내외 Fundamental에 대한 점검으로 논의를 시작하자.

국내외 경제는 분명히 연착륙 선상에 있고, 주식시장 역시 연착륙에 대해 일차 반응을 했다.

현 시점에서 판단해야 할 부분은 경기 회복에 대한 증거도 없이 연착륙 안도감 만으로 주가가 계속 움직일 수 있느냐 이다. 이 부분이 힘들다면 주가는 경제 펀드멘탈의 회복이 가시화되는 시점까지 멈춰설 수 밖에 없다.

지난 2~3년간 국내외 경제 사이클은 ‘수출 주도 경기 회복->기업 지출 증대->소비 주도 성장’ 순으로 전개 되어 왔다. 4년전 일본도 대중국 수출을 통해 경기 회복의 단초를 잡았고, 연간 6% 정도의 총고정 자본 형성이 이를 뒷받침했었다.

외환위기가 터지고 난 다음해 98년의 우리나라 경상수지는 엄청나게 폭발적으로 흑자를 냈습니다. 도표에서 보시다시피 그 전까지만 해도 거의 적자 일색이었습니다. 그나마 93년에 반짝 흑자를 냈었죠.

98년과 99년 대규모 흑자를 낸 것에는 당연한 것이었습니다. 잠깐 환율 흐름을 볼까요?

97년 환란이 터지기 직전까지 환율을 보면 900원 이하였습니다. 그러다 환율이 터진 직후인 98년 1분기에는 1,600원 가까이 찍히고 있습니다. (일자별로 따지면 더 올라갔었죠. 이 수치는 평균치입니다.) 가만히 앉아서 그냥 팔던 물건 팔아도 돈은 많게는 두배, 적게는 50% 더 버는 셈이었으니 돈을 못 벌면 그게 이상한 것이었습니다.

덕분에 국내 증시는 1천포인트를 넘었습니다. 다들 부푼 꿈을 안고, 2000년 새해에는 떼돈을 벌 것이라는 기대감에 가득 찼습니다.

당시 증권사들의 지수 전망을 보면 낙관론 일색이었습니다. 2000년 1월 4일 개장일은 당연하다는 듯이 종합지수는 3%나 급등하며 마무리했습니다. 꽃단장한 무희들의 춤추는 모습과 함께 환상적인 개장일 지수에 대한 기사들이 신문에 즐비했습니다.

그러나 그것으로 끝이었습니다. 1월 5일 종합지수는 무려 -6.9%나 급락했습니다. 그리고 1,066포인트까지 찍었던 지수는 그 해 말 480포인트까지 밀리며 마무리했습니다. 반토막도 더 난 거죠.

우리나라 같이 수출로 먹고 사는 나라에 있어서 경상수지만큼 중요한 지표도 없습니다. 이미 경상수지가 하락하는 추세를 통해 지수가 정점에 이르렀다는 사인을 보내고 있었던 것입니다. 그러다 2002년 저점을 찍었다는 사인이 나오자 다시 지수는 급등을 시작합니다. 중간에 한번 또 고꾸라지기는 하지만 큰 흐름은 상승세로 작년까지 이어졌던 것입니다.

문제는 경상수지 자체는 이미 2004년 다시 정점을 찍고 2005년 하락을 시작했다는 것입니다. 2006년의 경우 아직 확정치가 발표 안 되었지만, 600억 달러 정도로 일단 잡아봤습니다. 60억 달러 정도에 불과하다는 얘기가 있어서, 사실 저 수치도 불안하기는 합니다. 그런데 2007년에는 10억 달러 흑자 수준까지 추락한다는 얘기와 적자 전환 가능성까지 대두되고 있는 상황입니다.

그렇다면 2000년과는 달리 왜 2006년에는 지수가 빠지지 않았는가... 라는 질문이 생깁니다. 경기 저점에 대한 시그널을 포착한 사람이 없잖아 있을 텐데 왜 이번에는 오히려 올랐는가 하는 고민이 생깁니다.

여기서 금리를 잠깐 확인할 필요가 있습니다. 아래 표는 무위험자산에 가까운 국공채 3년물의 금리입니다.

99년까지 두 자리 수였던 것에 비하면 많이 떨어지기는 했어도 2000년 당시에는 금리가 물가인상률보다는 높은 편이었습니다.

대체로 물가가 매년 5% 정도 오른다고 봤을 때 우리나라 금리는 2003년부터 물가인상률을 하회하기 시작했습니다.

이로 인해 부동자금이 더 이상 은행이나 무위험자산에 머물 이유가 없어졌습니다. 인플레를 감안하면 돈이 계속 줄어드는데 좋아할 사람이 없죠.

부동산 쪽에서도 정부의 실책과 더불어 이 부동자금의 유입으로 집값 폭등이 나타나게 됩니다.

이 부동자금의 일부가 증시로 유입되면서 지수를 상승시켰고, 제2의 코리아 펀드라 할 수 있는 적립식 펀드가 인기를 끌면서 과도한 유동성이 증시로 유입되었습니다. 이로 인해 시장은 이제 물러나야 할 자리에 물러나지 못하고 수급에 등이 떠밀려 그냥 계속 전진만 한 셈입니다.

여기에 막판 선물 세력의 투기성 행태로 엄청난 양의 프로그램 매수 차익잔고가 축적되는 황당한 상황까지 벌어졌습니다.

실기(失期)는 상당한 후유증을 낳기 마련입니다.

마라톤 선수는 42.195km를 달리고 나면 며칠간 충분한 휴식을 하며 에너지를 축적해야 하는데, 우리 증시는 방금 풀코스를 뛴 선수를 한 번 더 뛰게 만든 것과 다름 없는 상태입니다.

올해 경상수지가 바닥이 될 지, 아니면 환란 직전과 같은 만성적인 적자 기조의 유지로 이어질 지 알 수 없습니다.

중요한 것은 워렌 버펫의 말처럼 물이 빠진 다음에 수영복을 입고 있던 사람과 입고 있지 않은 사람들이 구별될 것이라는 겁니다.

지금의 하락이 2000년과 같은 맥락으로 이어진다면 시장은 상당한 패닉을 겪을 것입니다. 올랐으면 빠지는 게 당연하죠.

그리고 빠지면 또 오르는 게 당연한 것이고요. 빠지는 것을 두려워할 게 아니라, 진짜배기를 찾을 수 있는 기회라고 생각하시고 눈에 불을 켜야 할 때입니다.

버블이 터질 때만큼 짜릿한 매수 기회는 없음을 기억하도록 합시다.